🐂 大口投機筋の持ち高が買い越しに傾いたら、逆に張るべき？ 研究でわかっていること【エントリー方法の研究 #15】

シリーズ第14回（#14）では、経済指標の発表という「出来事」に注目しました。この記事で取り上げるのは、米国の先物市場を監督する当局が毎週公表している、参加者のタイプ別の持ち高データです。「大口の投機筋の持ち高が大きく買い越しに傾いたら、そろそろ天井が近いので逆に売ったほうがいい」という考え方は、相場の世界でよく語られます。この「かたよったら逆」という考え方は、実際の研究でどこまで支持されているのでしょうか。ワング氏の2つの研究（2001年・2003年）が米国の農産物などの先物で確かめた、大口の投機筋とヘッジ目的の参加者で逆の傾向が出るという結果と、その後に出た反論まで、出典つきで整理します。

📌 この記事の結論（30秒まとめ）

• ワング氏の研究（2001年、米国の6つの農産物の先物市場が対象）は、大口投機筋の持ち高が大きく買い越し（または売り越し）に傾くと、その後も同じ方向の値動きが続きやすいと報告しました。「かたよったら逆に向かう」のではなく、続く方向を示す傾向として報告されています。
• 一方、大口のヘッジ目的の参加者の持ち高の偏りは、その後の値動きが逆に向かう傾向があると報告されています。逆に向かう傾向が見られたのは、投機筋ではなくヘッジ目的の参加者の持ち高でした。小口の参加者の持ち高には、どちらの方向にもほとんど予測力が無かったと報告されています。
• 別の研究（チェン氏とシオン氏、2013年）は、ヘッジ目的の参加者とされる参加者の持ち高が、小麦・とうもろこし・大豆・綿花で、収穫量の変化だけでは説明できないほど大きく変動し、値段が上がると売り持ちを増やす傾向を報告しました。「ヘッジ目的の参加者はヘッジのためだけに持ち高を変えている」という前提そのものに疑問を投げかけています。

1️⃣ どんな方法か

どんな方法？ 米国の先物市場を監督する当局は、毎週、参加者を「大口の投機筋」「大口のヘッジ目的の参加者（商売として現物を扱う生産者や加工業者など）」「小口の参加者」のタイプ別に分けて、それぞれの持ち高（買い持ちと売り持ちの合計）を公表しています。この方法は、ある参加者のタイプの持ち高が、過去に比べて大きく買い越し（または売り越し）に傾いたときに、そのかたよりを手がかりにして売買する考え方です。

仮の例（考え方を説明するための仮の例です）： ある農産物の先物で、大口投機筋の買い持ちから売り持ちを引いた数字が、過去数年の中でもかなり大きい水準まで買い越しに傾いたとします。「かたよったら逆」という考え方では、この場面で「そろそろ買われすぎで天井が近い」と考え、売る方向に入ります。これは方法の形を示すための例であり、この売買が有利だという意味ではありません。

2️⃣ 研究でわかっていること

投機筋の持ち高は「続く方向」を示す、ヘッジ目的の参加者の持ち高は「逆」を示す

ワング氏の研究（2001年、学術誌「ジャーナル・オブ・フューチャーズ・マーケッツ」21巻10号、929〜952ページに掲載）は、米国の6つの主要な農産物の先物市場を対象に、参加者のタイプ別の持ち高から作った指標が、その後の値段をどこまで予測できるかを調べました。その結果、大口投機筋の持ち高から作った指標は、その後も同じ方向の値動きが続くことを示す傾向があったと報告されています。反対に、大口のヘッジ目的の参加者の持ち高から作った指標は、その後の値動きが逆に向かうことを示す傾向があったと報告されています。小口の参加者の持ち高から作った指標には、ほとんど予測力が無かったとされています。さらに、大口投機筋とヘッジ目的の参加者の両方の持ち高が、通常では見られないほど大きく偏った場面を組み合わせたときに、最も強い予測の手がかりになったと報告されています（同研究の対象市場での結果です）。この結果は、ヘッジ目的の参加者が、自分では持ちたくないリスクを引き受けてもらう見返りとして投機筋に利益を渡している、という古くからの考え方（ヘッジ圧力説）と一致すると論じられています。また、この研究は、大口投機筋が優れた予測力を持っているとは言えない、とも報告しています。

別の研究が報告した、投機筋とヘッジ目的の参加者の取引の仕方の違い

ワング氏の別の研究（2003年、同じ学術誌の23巻1号、1〜31ページに掲載）は、対象を農産物に限らず米国の15の先物市場に広げ、同じ参加者のタイプ別の持ち高データを使って、投機筋とヘッジ目的の参加者が実際にどう取引しているかを調べました。市場全体のリスクに関わる要因を取り除いたうえで見ると、投機筋は直前の値動きに逆らう形で取引する（値下がりのあとに買い、値上がりのあとに売る）傾向があったものの、それでも参加者全体の雰囲気には順応して反応していたと報告されています。反対に、ヘッジ目的の参加者は直前の値動きに乗る形で取引し、参加者全体の雰囲気には逆らって取引する傾向があったとされています。さらに、投機筋の取引のあとには良い結果（その後のリターン）が付いてくる傾向があり、ヘッジ目的の参加者の取引のあとには悪い結果が付いてくる傾向があったものの、投機筋に優れた予測力があるという証拠は見当たらなかったと報告されています。この研究は、ヘッジ目的の参加者が直前の値動きに乗る取引を続けながら、その後の結果が悪いという組み合わせが、先物の値段を不安定にする方向に働いている可能性がある、と論じています。

3️⃣ 反論・限界

「ヘッジ目的の参加者はヘッジのためだけに持ち高を変えている」という前提への疑問

チェン氏とシオン氏の研究（全米経済研究所の研究報告として2013年に発表、2014年に学術誌「ジャーナル・オブ・リーガル・スタディーズ」43巻特別号に掲載）は、小麦・とうもろこし・大豆・綿花の4つの農産物の先物を対象に、ヘッジ目的の参加者とされる生産者・加工業者などの持ち高を詳しく調べました。その結果、これらの参加者が持つ売り持ちの大きさを収穫量で割った比率（ヘッジ比率）は、小麦でおよそ28%、大豆で32%、とうもろこしで17%、綿花で57%でした。さらに、この比率は年によって大きく変動し、ヘッジ目的の参加者の持ち高が年ごとに変化する大きさは、同じ期間の収穫量の変化の大きさよりも何倍も大きく（研究が示した1エーカーあたりの収量の変化との比較で7倍から10倍程度。2006年以降のデータによる）、収穫の見通しがはっきりしている時期でもその変動は小さくならなかったと報告されています。さらに、値段が上がるとヘッジ目的の参加者の売り持ちが増え、値段が下がると売り持ちが減る、という値動きに連動した変化も報告されています。この研究は、こうした動きが「収穫量の変化にあわせてリスクを抑えるためだけの持ち高調整」という単純な説明では説明しきれないとし、ヘッジ目的の参加者と投機筋をきれいに分けて扱う従来の前提そのものに疑問を投げかけています。

研究が使ったデータの区分は、今とは違う

この記事で紹介した2つの研究が使った「大口投機筋」「大口のヘッジ目的の参加者」「小口の参加者」という区分は、2000年代初めの時点での分け方です。米国の先物市場を監督する当局は2009年以降、参加者をより細かく区分する新しい形式の報告も公表するようになりました。現在、同じようなデータを使って売買の手がかりを探す場合、どの区分のデータを使うかによって結果が変わる可能性があり、この記事で紹介した研究の結果がそのまま今の区分にも当てはまるとは限りません。

対象期間が2000年代初めであること

この記事で紹介したワング氏の2つの研究が使ったデータは、2000年代初めまでのものです（チェン氏とシオン氏の研究は2006年以降のデータを使っていますが、持ち高の偏りとその後の値動きの関係を調べた研究ではありません）。その後、商品の先物市場には、年金基金などの資金が指数に連動する形で大量に流入する動き（研究では「金融化」と呼ばれています）があったことが知られています。参加者の構成そのものが変化した可能性があり、同じ大きさの傾向が今も続いているかどうかは、この記事で紹介した研究からはわかりません。

4️⃣ 株・FX・コモディティでは？

紹介した研究が、どの市場を対象にしているかを表に整理します。

5️⃣ よくある誤解

誤解1：「大口投機筋の持ち高が大きく買い越しに傾いたら、逆に売ったほうがいい」と思われがち

この記事で紹介した研究（米国の農産物の先物6市場が対象）は、この考え方を支持していません。報告されているのは反対に近い傾向で、大口投機筋の持ち高の偏りは、その後も同じ方向の値動きが続くことを示す傾向があったとされています。逆に向かう傾向が報告されたのは、投機筋ではなく、大口のヘッジ目的の参加者の持ち高でした。

誤解2：「ヘッジ目的の参加者は、ヘッジのためだけに持ち高を変えている」と思われがち

チェン氏とシオン氏の研究は、ヘッジ目的の参加者とされる参加者の持ち高が、収穫量の変化だけでは説明できないほど大きく変動し、値段の動きにも連動していたと報告しています。「ヘッジ目的の参加者＝リスクを抑えるためだけに動く」という単純な前提には、疑問が残ります。

誤解3：「持ち高データなら、大口・小口のどちらでも同じように値動きを予測できる」と思われがち

この記事で紹介した研究では、大口投機筋とヘッジ目的の参加者の持ち高には、それぞれ別の方向を示す傾向が報告された一方、小口の参加者の持ち高には、ほとんど予測力が無かったと報告されています。少なくともこれらの研究の対象市場では、参加者のタイプによって持ち高データが示す傾向が異なっていたということです。

6️⃣ まとめ

• ワング氏の研究（2001年）は、米国の6つの農産物の先物市場で、大口投機筋の持ち高の偏りはその後も続く方向を示し、大口のヘッジ目的の参加者の持ち高の偏りはその後逆に向かう傾向があったと報告しました。「かたよったら逆」という考え方は、少なくとも投機筋の持ち高については、この研究では支持されていません。
• 別の研究（ワング氏、2003年）は、投機筋が直前の値動きに逆らう取引をしながらも良い結果が付きやすく、ヘッジ目的の参加者が直前の値動きに乗る取引をしながらも悪い結果が付きやすいという、取引の仕方の違いを報告しました。
• 一方で、チェン氏とシオン氏の研究（2013年）は、ヘッジ目的の参加者の持ち高が収穫量の変化だけでは説明できないほど大きく変動していたと報告しており、ヘッジ目的の参加者と投機筋をきれいに分けて扱う前提そのものに疑問を投げかけています。
• 紹介した研究はいずれも米国の農産物などの先物が対象で、ワング氏の2つの研究は2000年代初めまで、チェン氏とシオン氏の研究は2006年以降のデータです。個別株・株価指数・為替・当サイトが監視する金・銀・原油で同じ傾向があるかは、これらの研究からはわかりません。

次回は、投資家心理を表す指標が、何を予測するのかを見ていきます。

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📚 出典・参考文献

• Wang, Changyun (2001) "Investor Sentiment and Return Predictability in Agricultural Futures Markets", Journal of Futures Markets 21(10), pp.929-952（経済学の論文を集めた検索サービスのページで書誌情報・要旨の記述を確認。出版社ページからの直接の文書取得は遮断されたため、複数の独立した検索結果に共通して現れた要旨の記述〔大口投機筋の持ち高の指標が続く方向を示すこと・大口のヘッジ目的の参加者の持ち高の指標が逆に向かうことを示すこと・小口の参加者にはほとんど予測力が無いこと・投機筋に優れた予測力があるとは言えないこと・ヘッジ圧力説と一致すること〕で内容を確認）
• Wang, Changyun (2003) "The Behavior and Performance of Major Types of Futures Traders", Journal of Futures Markets 23(1), pp.1-31（同サービスのページで書誌情報・要旨の記述を確認。出版社ページからの直接の文書取得は遮断されたため、複数の独立した検索結果に共通して現れた要旨の記述〔投機筋が直前の値動きに逆らう取引をする一方で参加者全体の雰囲気には順応すること・ヘッジ目的の参加者が直前の値動きに乗る取引をし雰囲気には逆らうこと・投機筋の取引に良い結果、ヘッジ目的の参加者の取引に悪い結果が続く傾向〕で内容を確認）
• Cheng, Ing-Haw & Xiong, Wei (2013, revised 2014) "Why Do Hedgers Trade So Much?", NBER Working Paper No.19670（のちに Journal of Legal Studies 43(S2), 2014年に掲載）（研究機関の公式ページで論文本文の文書を直接取得・確認。対象（小麦・とうもろこし・大豆・綿花）・ヘッジ比率〔小麦28%・大豆32%・とうもろこし17%・綿花57%〕・持ち高の変動の大きさが収穫量の変動より何倍も大きいこと・値段の上昇にあわせて売り持ちが増えることを、いずれも論文本文の原文で確認）

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